«Сладкий» раунд

80% сделок на рынке венчурного инвестирования приходится на M&A (сделки слияния и поглощения): более крупные компании покупают более мелкие, чтобы усилить свои позиции. Но самые успешные стартапы, которые выросли больше других, предпочитают выходить на IPO.

IPO — очень важный момент для всех инвесторов, возможность получить свою ликвидность, где акции становятся деньгами. По традиции, перед публичным размещением, компании привлекают раунд инвестиций. Но им нужны не столько деньги (ведь их хватает и продукт запущен) — этот раунд нужен инвесторам, чтобы «навести порядок в доме». Крупные инвесторы хотят добавить больше денег, чтобы больше заработать на IPO, а мелкие инвесторы хотят выйти, потому что находятся в компании слишком долго. 

Примерно для этого за полгода-год до выхода на биржу проводится последний раунд. Этот раунд — самый «сладкий» для инвестиций: у компании понятные показатели, скоро будет ликвидность, риски низкие. Такие сделки еще пять лет назад делались тихо, для «своих» и «влезть» в них было очень сложно — пока не появился рынок OTC.

OTC (Over The Counter) — это не биржевая торговля в реальном времени, а ситуация, когда между продавцом и покупателем есть живой человек и какой-то ручной процесс. Это требование регулятора — но в случае, если сделка проходит между живыми людьми, можно не получать биржевую лицензию на осуществление этой операции. 

Сегодня есть сеть агентов и специализированные площадки, которые размещают информацию о сделках. Поэтому инвестор может найти возможность зайти в раунд как самостоятельно, так и через такие агрегаторы, как наш фонд.

Сегодня совокупный годовой объем pre-IPO раундов — $3 трлн, а 10 лет назад этого рынка вообще не существовало. Он только формируется и поэтому нет четких правил и процессов  — и это дает прекрасную возможность заработать: есть возможность входить в капитал интересных компаний и побеждать в войне с крупными инвесторами. 

...

Как все работает? 

Есть прямой путь в pre-IPO раунды: он лежит через специализированные площадки. Две крупнейшие из них (Sharespost и FORGE) недавно слились в одну и работают под брендом FORGE. Это доски объявлений, где желающие продать акции размещают информацию, а желающие купить  — с ними связываются. 

Немного по-другому работает EquityZen: площадка сама выкупает акции, формируя потом синдикат из заинтересованных инвесторов. Есть еще другие варианты площадок: так, например, EquityBee сама ищет сотрудников с опционами и предлагает многоступенчатую схему их выкупа.

Все эти площадки работают в соответствии с законодательством США. То есть, для работы с ними нужно быть как минимум, аккредитованным инвестором. Это не так сложно: достаточно иметь легальный источник дохода более $250 тыс в год, или легальный капитал более миллиона. 

После регистрации на площадках нужно отправить запрос: хочу купить столько-то акций по такой-то цене. Возможно, придется побороться на аукционе с другими инвесторами. Если ваше предложение побеждает, то вы заключаете с продавцом договор и ждете одобрения сделки со стороны компании. 

У компании есть право первоочередного выкупа своих акций. Она может воспользоваться им как самостоятельно, так и предложить акции своим ранним инвесторам. Если покупать акции ни компания, ни ее инвесторы не станут, то пакет достанется вам. 

Вероятность пройти весь путь до акций перспективной компании через площадки — около 10%. С опытом число вырастет: у меня процент удачный ставок доходит до 30. 

Можно пойти к pre-IPO и другим путем: на AngelList все больше синдикатов на интересные раунды. 

Общая тенденция рынка такова: есть профессиональные инвесторы с фокусом на pre-IPO — такие, как я. Моя работа — находить сделки, структурировать, проверять, готовить все документы и принимать решение: стоит в эту компанию инвестировать, или цена слишком «перегрета». И за такими профессионалами идут другие, в том числе начинающие инвесторы. 

Сегодня, правда, все растет: можно зайти почти в любое pre-IPO или IPO и выйти с прибылью. Но тенденции к хайповому необоснованному росту имеют свойство очень быстро и неожиданно сворачиваться — есть риск оказаться с кучей неликвидных акций. Поэтому я, несмотря на рост рынка, тщательно выбираю компании для инвестирования: ищу компании, у которых есть потенциал роста благодаря их продукту. Нам интересны стартапы, которые сделали невозможное возможным. 

...

Мы — синдикат

Я инвестирую собственные средства и приглашаю поучаствовать в раунде других инвесторов. Вместе мы можем инвестировать большие чеки и конкурировать по условиям сделки с топовыми фондами. Также у меня есть доступ к раундам моих портфельных компаний, с которыми работаю с ранних стадий. 

Синдикат дает больше свободы действий. Ведь в крупных фондах, где деньги корпораций, олигархов, family-офисов, почти всегда ставят дополнительные условия: хотят участвовать в принятии решений или требуют специального подхода. Организация синдиката избавляет от таких сложностей. 

...

Как войти в синдикат

Войти в наш синдикат просто: напишите мне письмо, а лучше Сергею и Ивану. В письме напишите немного о себе: интересные вам объемы сделок и типы инвестиций, ваш опыт в инвестировании. Также нам важно понимать, откуда у вас средства. В карман никто не полезет, но мы хотим быть уверены в чистоте средств, которые инвестируем. 

В ответ мы пришлем руководство для инвесторов, где описан весь процесс сделки. Дальше мы проверяем можем ли работать с вами как с инвестором. Если все хорошо то включаем в базу и периодически присылаем информацию о текущей сделке которую мы нашли. 

Важно понимать: мы не платформа, мы — инвесторы. Мы сами участвуем в сделках. У нас максимум 10-12 сделок в год. Соответственно, на каждую сделку есть ограниченный объем средств. Если вам сделка нравится, то вы отвечаете, какую сумму готовы внести. Как только сумма сделки собрана, мы прекращаем прием заявок. 

Юридически синдикат — компания, зарегистрированная в штате Делавер. Единственная ее функция — владеть акциями, которые мы купили. Соответственно, инвесторам мы продаем долю в этой компании. 

Документы об этом мы отправляем инвесторам, они в ответ переводят деньги. С российскими банками обычно проблем нет, переводы проходят. Когда все средства оказываются на наших счетах, мы покупаем долю в портфельной компании, и рассылаем всем инвесторам подтверждающие документы. 

Активы мы держим до какого-либо Liquidity Event и это не обязательно IPO. Бывает, что на стадии pre-IPO цена акций уже превышает наш прогноз цены на IPO. В таком случае нет смысла ждать, по согласованию с каждым инвестором мы можем продать его долю и получить прибыль. 

Два раза в год мы предоставляем нашим инвесторам отчет о текущей ситуации. Планируем перейти на ежеквартальные отчеты. Но чаще инвесторы сами мне пишут, как только происходит что-то значимое. Мы, конечно, всегда готовы подробно рассказать, как дела у наших портфельных компаний. 

Минимальный чек в синдикате — $50 тыс. Мы не берем management fee, только небольшой setup fee на входе и 20% carry на выходе. Средний размер синдиката на сегодня — около $5 млн. Средний чек у нас $100-150 тыс. 

Нам нужен год, чтобы реализовать нашу инвестиционную стратегию и еще год мы берем на всякий случай. Отмена IPO или неадекватные условия на рынке например. То есть деньги инвесторов мы берем суммарно на два года. Стараемся обернуться за год-полтора. Средняя доходность нашего портфеля за три года — 63% годовых. Звучит круто, но NASDAQ вырос на 40%.

...

Не только IPO

Компания всегда может отложить IPO или вообще отказаться от него. Это не риск, это просто один из возможных сценариев. Если компания отменила IPO и делает следующий раунд, то у нас будет возможность продать наши акции по хорошей цене.  Если у компании дела пошли хуже, чем ожидалось, то мы можем подождать год или два, пока ситуация не улучшится. 

На этом рынке нет никаких гарантий. Это не банковский депозит и даже не фондовый рынок. Всегда есть неопределенность в дальнейших действиях компаний, в которые мы инвестируем, есть неопределенность и в спросе на акции. 

Посмотрите на SpaceX: три года вообще никому не были нужны их акции. Инвесторы их боялись и бумаги стоили копейки. Потом у компании было несколько громких успехов, которые можно было заранее предвидеть. Я посчитал, что акции должны кратно вырасти, сам проинвестировал и предложил другим присоединиться. Я знаю: пока ракеты взлетают и масштаб растет, акции будут в цене — независимо от того, будет IPO или нет.

...

Риски

Главная ошибка инвестора на стадии pre-IPO — неправильная оценка потенциала роста компании. Чем больше «нагрет» рынок, тем выше риск ошибиться. Цена на IPO может оказаться ниже, чем мы купим акции на pre-IPO. Такое может произойти, если рынок упадет и компания будет оцениваться с другими мультипликаторами. Для меня в приоритете для покупки компании, которые стоят +/- 10 годовых выручек. 

Нужно также очень серьезно смотреть на ликвидационные привилегии. Часто инвестор, входящий позже, имеет большие преимущества при экзите, чем инвесторы ранних стадий. Например, UBER привлекал последний раунд с ликвидационным привилегиями 5Х: инвестор получал на каждый вложенный доллар $5 при выходе. 

Может быть так, что из-за привилегий поздних инвесторов более ранние получат гораздо меньше денег. Я предпочитаю инвестировать в компании, которые принципиально не дают никому ликвидационные привилегии. 

...

Как искать акции

Поиск правильных проектов для инвестирования — целая наука. В ее основе сигналы: когда в условиях неопределенности нужно находить маркеры успешной сделки. Представьте компанию, которая существует 4 года, ежегодно поднимает по раунду, привлекает именитых инвесторов. Можно предположить, что она устойчиво растет более чем на 100% ежегодно. 

По нашей статистике, вероятность пятикратного роста в ближайшие два года у такой компании порядка 60%. А вероятность банкротства практически нулевая. Понятно, что в такую компанию интересно инвестировать. То есть первая часть задачи — найти такие компании. 

Вторая, более сложная часть — найти возможность войти в эти компании. Мы ищем входы через ранних инвесторов, сотрудников, сервис-провайдеров: в общем, всеми доступными способами. Если находим акции, то собираем синдикат и проводим сделку. 

Чтобы построить конвейер по поиску хороших сделок у меня ушло 7 лет жизни и несколько миллионов долларов собственных средств, сожженных не самым лучшим образом. 

Сейчас у меня есть люди, которые знают, где и как находить нужную информацию. Есть отношения с соинвесторами, которые позволяют нам делиться доступом в хорошие сделки и собирать синдикаты. Часть работы по поиску правильных сделок можно делать самостоятельно, используя платформы. 

...

Как оценить компанию перед IPO

Тут сходятся две модели оценки компаний: стандартная Private equity с мультипликаторами, EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации. – Startup Jedi), скоростью роста. С другой стороны — венчурная оценка, когда мы берем ожидаемую оценку на IPO и дисконтируем на риски. 

Например: если инвестор планирует заработать на сделке миллион, но вероятность этого 10%, то инвестицию нужно оценивать в $100 тыс. В то же время оценка на выходе во многом зависит от того, как инвестбанкиры оценят компанию — и здесь они, в первую очередь, смотрят на прогноз ее выручки на следующий год. 

Инвестору нужно предугадать оценку на IPO. Поэтому нужно думать как инвестбанкир: понимать, какие факторы они будут использовать, на чем строить прогнозы, на какие аналогичные компании смотреть. 

Чтобы сделать инвестиционный тезис, нужно совместить эти две оценки и построить вероятностную модель. В большинстве случаев информацию для этого приходится собирать по крупицам.

...

Что такое SPAC

Схема обратного поглощения появилась уже давно: существующая компания выкупала компанию-«пустышку» (SPAC) (Special-purpose acquisition company — компания, созданная специально для слияния с другой частной компанией, которая желает выйти на биржу, минуя процедуру IPO. – Startup Jedi) — так она становилась публичной. 

Американские регуляторы к таким схемам относились настороженно, поэтому они работали, в основном, в Канаде. Несколько лет назад SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США – Startup Jedi) приняла новое регулирование, которое разрешало таким компаниям выходить на биржу при определенных условиях. 

Во-первых, у компании-«пустышки» должно быть достаточно денег: не менее $100 млн на счетах. Кроме того, эти деньги должны быть единственным активом такой компании — в таком случае инвесторы четко понимают, что это ее единственная ценность. 

Во-вторых, компания не может иметь договоренность о покупке с кем-либо на рынке. Это очень жесткое правило, за его нарушение вполне можно сесть в тюрьму. 

Когда появились прозрачные условия регулирования, создание компаний-«пустышек» поставили на поток. Инвесторы активно вкладывают в них, потому что это хорошая возможность «припарковать» свои деньги.

Акции SPAC на старте всегда стоят $10 — это требование законодательства. Привлеченные средства обязательно хранятся на специальном счете и не могут быть потрачены ни на что другое, кроме покупки желающей выйти на биржу компании. На поиск перспективной компании у SPAC есть два года — если за это время сделка так и не произошла, то средства возвращаются инвесторам. 

Акции SPAC также можно легко продать по цене около $10, если процесс поглощения еще не произошел. А если сделка произошла, то акции обычно идут в цене вверх и инвесторы хорошо зарабатывают. Такие приятные условия вызвали бум SPAC в 2020-м. Я скупаю все SPAC подряд. 

Когда пустой SPAC находит цель для поглощения, он обязательно уведомляет об этом весь мир. И сразу по котировкам видно, верят инвесторы в поглощаемую компанию или нет.

Сделку должен одобрить SEC, это обычно занимает два-три месяца. Как только регулятор дает добро, компании проводят общее собрание для формального одобрения сделки и в ближайшее свободное время выходят на биржу. 

Часто после этого происходит резкий рост стоимости акций. Если крупные инвестфонды заинтересованы включить компанию в свой портфель, то после одобрения сделки они придут и купят акции по рыночной цене. 

В итоге рождается простая стратегия для инвестора: покупать акции SPAC в момент обьявления о сделке и ждать роста цен. Самый простой способ спекуляции. Есть специальные сайты, на которых сообщают обо всех поглощениях. 

...

Виды инвесторов в SPAC

Любой человек может запустить свой SPAC — никаких специальных лицензий для этого не нужно. Достаточно обратиться к юристам за помощью в оформлении документов, а потом собрать деньги у инвесторов. 

Инвесторы в SPAC бывают трех видов:

Первые — спонсоры, они участвуют деньгами в запуске компании, из их денег оплачиваются все расходы по запуску компании. У таких инвесторов более привилегированные условия при выходе, но есть риск потерять деньги, если SPAC не привлечет компанию. 

Второй вид — pipe-инвесторы, как я. Они заходят, когда уже понятно, какую компанию поглощает SPAC, покупают акции по цене в $10. Прирост получается не таким большим, но и риски ниже. Если поглощаемая компания мне нравится, то я с удовольствием вкладываюсь. 

Третьи инвесторы приходят на открытом рынке, когда сделка уже произошла и акции торгуются на бирже. Открываем брокерский счет в любой системе и начинаем спекулировать: покупаем в день объявления о выходе на биржу и ждем роста — кажется, что все вокруг зарабатывают так. 

...

Зачем это нужно бизнесу

SPAC экономит время и деньги. На IPO с его помощью нужно два-три месяца, вместо полугода при непосредственном выходе компании на биржу. Также не нужно нанимать дорогого CFO, способного подготовить компанию к IPO — SPAC дает возможность без него обойтись, и команде стартапа нужно просто делать свой бизнес. 

...

Риск

В сегодняшнем виде инвестирование в SPAC сильно «перегрето» — оценки компаний не соответствуют реальности. Эту тенденцию вызвал рост свободных денег у людей, которым власти помогают бороться с пандемией денежными дотациями. 

80% напечатанных правительствами денег ушли на фондовый рынок. Пока непонятно, как долго мы не увидим инфляцию и падение котировок, поэтому нужно быть осторожным. Я предполагаю, что запаса прочности хватит еще примерно на полгода. Многие инвесторы потеряют деньги, когда начнется коррекция. Стоит быть осторожным.